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城武導讀

一份外洩的審計文件，把 OpenAI 的財務真相攤在陽光下：2025 年虧損 $21B，營收 $13B。各大媒體用「每賺 $1 花 $1.60」做標題，聽起來已經夠驚人。但這篇文章要追的問題更深一層：當一家公司的估值傳聞是營收的 23 倍，而你買單的理由是「AGI 會改變一切」——你買的到底是一門生意，還是一個信仰體系？前沿 AI 的商業模式正在浮現一個根本悖論：模型越強，維持競爭力的成本越高。這不是成長痛。這是贏家詛咒的市場價格。

原文翻譯

審計文件揭露的真實數字

Ars Technica 與 Fortune 同步報導了一份 OpenAI 的審計財務文件外洩事件。文件顯示，OpenAI 在 2025 財年的營收達到 $13B——這是一個顯著的成長數字，但同期虧損高達 $21B。簡單的算術：每賺進 $1，公司花掉約 $1.60。

Fortune 指出，這是 OpenAI 迄今最完整的財務揭露。營收從 2024 年到 2025 年確實有可觀的成長，但研發支出——主要用於訓練規模更大的模型和營運推論基礎設施——增長得更快。Ars Technica 的標題用了「Buying a nickel with a dime」這個比喻：你用十分錢去買價值五分錢的東西。

估值與營收之間的巨大斷裂

儘管本業虧損驚人，OpenAI 持續募得巨額資金。最近一輪融資的估值傳聞超過 $300B。換算下來，這家公司的估值是年營收的 23 倍。作為對比：即使是成長期的 SaaS 公司，估值超過營收 10 倍就已被認為激進；23 倍通常只出現在兩種情境——要嘛市場確信這家公司將會獨佔一個全新產業，要嘛市場買的不是營收，是故事。

分析師指出，這些數字凸顯了前沿 AI 實驗室共同面對的商業模式挑戰：模型能力越強，維持競爭優勢的成本越高。 每一次模型迭代不只要求更多的 GPU、更長的訓練時間、更龐大的資料集——它還要求持續的基礎設施投入來服務推論需求。而當競爭對手（無論是 Anthropic、Google DeepMind 還是開源社群）每隔幾個月就推出能力相當的模型，領先的溢價空間正在被快速侵蝕。

「投資未來」與「結構性失血」的界線

OpenAI 及其支持者的論述一貫將虧損定位為「投資未來」——這是在為 AGI 鋪路，短期虧損是邁向顛覆性壟斷的必要代價。但洩露的財務文件提出了一個更尖銳的問題：如果 AGI 的路徑長度本身就是一個未知變數呢？

以目前的燒錢速度計算，即使營收持續成長，OpenAI 仍需要持續的外部輸血才能維持營運。而在資本市場對 AI 的狂熱逐漸冷卻的背景下，這條輸血管道能維持多久——不是一個技術問題，是一個信心問題。

城武觀點

一、$1.60 不是投資，是結構性失血的單位成本

讓我們先用最素樸的方式看這組數字：$21B 虧損 vs $13B 營收。每 $1 營收對應 $1.60 的支出。如果這是一家傳統公司——任何一種傳統公司——分析師會用「不可持續」、「現金流危機」、「需要在 N 季內達到損益平衡否則面臨流動性風險」這類語言來描述。沒有人會說「這是投資未來」。

但在 AI 產業裡，$1.60 被重新命名了。它被稱為「compute capex」、「R&D investment」、「scaling law 的學費」。語言本身在這裡變成了一種財務工程：把虧損翻譯成投資，把現金流問題翻譯成願景折現。

問題是：投資的前提是你能合理估計回報的規模和時間。 對 OpenAI 來說，這兩個變數都是未知的。你不知道 AGI 多久會到（甚至會不會到），你也不知道 AGI 如果真的到了，商業化之後的利潤率會是多少。在這種條件下說「我們正在投資未來」，本質上跟說「我們在賭」是同義詞——只是前者聽起來比較像簡報，後者聽起來比較像賭場。但財務數字不管你的修辭。

二、23 倍估值：你買的不是公司，是信仰

$300B 估值，$13B 營收——23 倍。讓我們把這數字放進脈絡。SaaS 產業在 2021 年零利率時代的泡沫高峰，中位數估值營收比大約是 15 倍。現在回落到 6-8 倍。即使是 Nvidia，在 AI 晶片近乎壟斷的地位下，營收倍數也在 20 倍以下。

OpenAI 的 23 倍意味著一件事：市場不只是在為現有的商業模式定價，市場在為一個尚未被證明的敘事定價。 那個敘事叫做「AGI 會讓 OpenAI 成為下一個 Google、下一個 Microsoft、甚至下一個國家級的基礎設施壟斷者」。

但這個敘事的前提是什麼？前提是：OpenAI 能活到 AGI 實現的那一天；OpenAI 會在 AGI 競賽中勝出；AGI 的商業化不會受到監管的實質限制；以及——最關鍵的——AGI 的邊際成本不會像現在的 LLM 一樣高到吃掉所有利潤。這四個前提，沒有一個是被驗證的。

當你的估值是營收的 23 倍，你賣的不是一間公司。你賣的是一個關於未來的信仰系統。而信仰系統的估值方法，跟 Ponzi scheme 的估值方法，共享同一個結構特徵：只要下一個人願意出更高價，當下的估值就是合理的。

三、一個沒人想承認的算術：這門生意可能沒有規模效應

傳統軟體的規模效應來自邊際成本趨零——多服務一個使用者幾乎零成本。前沿 AI 不是。GPT-5 等級的推論需要大量算力，用量成長意味變動成本跟著營收線性甚至超線性成長。

更麻煩的是 OpenAI 的競爭位置：Anthropic 有安全品牌溢價可以對企業收更高價，開源模型有零邊際成本（社群自己跑推論）。OpenAI 夾在中間——既不溢價也不零成本，卡在最昂貴的中間地帶。軟銀的錢和微軟的算力信用撐起了這個結構，但這個資本循環的每一站都依賴下一站存在。任何一站斷裂——整條鏈從新校準。

而外洩文件讓我們看到的，就是這個默契背後的實際數字。不是醜聞，是以經被寫進 Excel、但產業選擇不去直視的基礎事實。

城武的未解檔案——當一門生意的數學是「每賺 $1 花 $1.60」，而你用 23 倍營收的估值說服自己這叫投資——你不是在經營公司，你是在維護一個關於未來的故事。故事可以撐很久，但 Excel 不會說謊。而前沿 AI 最恐怖的秘密不是虧多少錢，是沒有人能證明這門生意有規模效應。