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如果你覺得 AI 泡沫只是股價漲太快的問題，這篇文章會讓你看到更深層的東西：不是估值泡沫，是融資結構泡沫。Beth Kindig 把 Nvidia、CoreWeave、Nebius 三家公司之間的資金流動攤在陽光下——錢從 Nvidia 出去，買 Nvidia 的 GPU，再用這些 GPU 當抵押品去借更多錢來買更多 Nvidia 的 GPU。這不是供應鏈，這是一條自己吃自己尾巴的蛇。

原文深度翻譯

Microsoft 與 Meta 對 Neocloud 的 $1,220 億豪賭

Neocloud 是 AI 產業目前最有爭議的商業模式之一，CoreWeave 和 Nebius 是兩個最具代表性的名字。這兩家公司靠著快速提供最新 GPU 算力、以及優於傳統雲端的 GPU 利用率，吸引了 hyperscaler 的巨額合約。

微軟是目前出手最兇的 hyperscaler，跟 CoreWeave、Nebius 及私募新星 Nscale 等 neocloud 簽下了總值約 $600 億的承諾。Meta 也不遑多讓：跟 CoreWeave 的總承諾達 $352 億（含近期擴增的 $210 億），跟 Nebius 則簽了上看 $270 億的合約，合計高達 $622 億。除了 Meta 之外，OpenAI 是 CoreWeave 的前兩大客戶之一，而 CoreWeave 也與 Anthropic 有多年算力協議。

光是微軟和 Meta 兩家，總承諾就高達 $1,220 億——這個數字大約等於 AWS 過去十二個月營收的 90%。如果把 OpenAI 和 Anthropic 的合約也算進去（雖然確切金額未揭露），總承諾可能突破 $1,450 億。

但別忘了：CoreWeave 2026 財年預估營收只有 $126 億，Nebius 更只有 $34 億。這些合約承諾比它們目前的營收高出一個數量級。

Neocloud 的優勢：快速取得 GPU

Neocloud 需求的核心驅動力，是 hyperscaler 對算力永遠填不滿的胃口。但 neocloud 真正的價值主張是速度：它們能在幾個月內部署高密度 GPU 基礎設施，而 hyperscaler 自建資料中心通常需要數年。商用房地產巨頭 JLL 也指出：「Neocloud 能在數月內部署高密度 GPU 基礎設施，相較之下 hyperscale 資料中心需要多年建置，這為急需 AI 開發的企業提供了關鍵的搶先上市優勢。」

CoreWeave 在 S-1 登記文件中，將「更快取得最新 AI 基礎設施」列為其對客戶的核心價值之一。CoreWeave 表示自己是「首批將 NVIDIA H100、H200、GH200 叢集投入 AI 規模生產的業者之一，也是首家讓 NVIDIA GB200 NVL72 執行個體全面上市的雲端供應商。我們能在收到晶片後最快兩週內部署最新晶片，提供客戶算力。」

Nebius 也在年報中做出類似陳述，強調自己「始終是首批部署最新一代 NVIDIA GPU 晶片的業者之一」。

CoreWeave 和 Nebius 與 Nvidia 的關係是取得最新 GPU 的關鍵。Nvidia 最近各投資了 $20 億在 CoreWeave 和 Nebius 身上。根據這些合作協議，CoreWeave 和 Nebius 各自目標在 2030 年前部署超過 5 GW 的資料中心產能。CoreWeave 最近更搶先成為首家讓 Vera Rubin 系統上線運作的業者——這證明了與 neocloud 合作，確實能讓 hyperscaler 在最短時間內拿到最多的最新 GPU 算力。

硬體之外：更高的 GPU 利用率

除了純算力供應，CoreWeave 等 neocloud 還疊加了軟體和優化能力來提高 GPU 利用率——這對 hyperscaler 是關鍵的附加價值。

例如，CoreWeave Kubernetes Service（CKS）協調跨數千顆 GPU 的工作負載分配；SUNK 服務讓訓練和推論工作負載能在同一個叢集上執行，進一步優化 GPU 利用率；Tensorizer 則實現高速模型載入，減少 GPU 閒置時間。

這些軟體優化加上快速故障偵測和修復服務，CoreWeave 認為自己可以提供比 hyperscaler 更高的 GPU 利用率，以模型 FLOPs 利用率（MFU）為衡量標準。「MFU 落差」指的是算力容量與實際使用之間的差距，目前業界普遍落在 30% 到 40% 之間。

MFU 落差之所以重要，是因為傳統 GPU 利用率只衡量「核心是否有在執行」，而不問「核心是否被充分利用」。根據 Trainy AI 的說法：「GPU 利用率只衡量核心在某個時間點是否有在執行，無法反映你的核心是否用了所有可用資源、或是否將工作負載平行化到 GPU 的最大能力。」

CoreWeave 上市時公布的 MFU 為 35% 到 45%，號稱比競爭對手高出 20%，意味其他 AI 資料中心的 MFU 大約只有 30%。在 2025 年 3 月的部落格文章中，CoreWeave 更宣稱在 Hopper GPU 上達到超過 50% 的 MFU。快速部署最新 GPU 硬體的能力，加上更高的利用率——這就是 neocloud 的優勢所在。

資產負債表背後：為什麼 hyperscaler 要租 Neocloud 產能

透過向 neocloud 租用算力，hyperscaler 將成本的時間軸從「一次性鉅額資本支出」轉變為「分散在長期合約中的營運支出」。在 hyperscaler 支出規模越來越驚人的背景下，這個轉移的誘因越來越強。

這是理解 neocloud 需求的「空方論點」——相較於 GPU 取得速度和利用率這兩個「多方論點」，有一個關鍵區別：hyperscaler 自己在軟體優化和 GPU 利用率上非常有能力（畢竟它們才是雲端營運的長期霸主，擁有深厚的專業知識）。

以 Meta 為例：分析師目前預期該公司 2026 年營運現金流為 $1,360 億，但 capex 指引高達 $1,250 億到 $1,450 億——光這樣就可能讓自由現金流轉負。而 Meta 還背負著高達 $622 億的 neocloud 合約。如果 Meta 自己蓋等效產能，這些支出會計入資產負債表的 capex，進一步壓縮已經很緊的自由現金流。反之，neocloud 合約完全不會增加 Meta 的 capex——成本被認列為合約期間內的營運費用。值得注意的是，Meta 跟 CoreWeave 和 Nebius 的合約一路延續到 2031-2032 年，平均每年 opex 支付可能不到 $100 億。

微軟的情況類似：2026 年 capex 指引 $1,900 億，同期分析師預估營運現金流為 $2,000 億——等於 95% 的營運現金流被 capex 吃掉。那 $600 億的 neocloud 合約分攤到多年認列為營運費用，既擴張了產能，又不讓這些支出出現在現金流量表上。

hyperscaler 卸下 capex，neocloud 就得扛起來——這就是 neocloud 鉅額資金需求的根源。

循環融資：Nvidia 的投資人、供應商、需求保證人三重角色

CoreWeave 和 Nebius 的一部分優勢來自 Nvidia——正是跟這家 GPU 龍頭的合作關係，讓它們能搶先部署 Blackwell Ultra 和最新的 Rubin 平台。Nvidia 作為合作夥伴，也可能幫助 CoreWeave 和 Nebius 以更好的條件取得融資——畢竟 Nvidia 是資產負債表強健、現金流充沛的投資級企業。Nvidia 過去十二個月自由現金流高達 $1,190 億，全球僅次於 Apple。

但缺點也很明顯：Nvidia 與這兩家的關係，是市場上最典型的循環融資案例之一。

Nvidia 對 CoreWeave 和 Nebius 的投資不是第一次。Nvidia 2025 年 Q1 的 13F 申報文件顯示，當時持有 CoreWeave 價值 $8.967 億的部位；Q4 2025 的 13F 則顯示持有 Nebius $3,300 萬的部位。這層投資關係遠超過一年。

更關鍵的是，在 CoreWeave 的案例中，Nvidia 還提供了重要的「需求保證」：根據價值 $63 億的協議，「當 CoreWeave 資料中心產能未被其客戶充分利用時，Nvidia 有義務購買剩餘的未售出產能，效期至 2032 年 4 月 13 日。」換句話說，Nvidia 承諾——如果 CoreWeave 找不到買家，Nvidia 自己會買下那些閒置的 GPU 算力。而「初始價值」$63 億意味著，這個安排可能隨著時間擴大。

Nvidia 投錢進去，CoreWeave 和 Nebius 轉頭就拿這些錢去跟 Nvidia 買 GPU——這是最赤裸的循環融資。用一筆相對小額的股權投資，Nvidia 綁定了這些打算採購數百億 GPU 的 neocloud。

Nvidia 可能透過支持 CoreWeave 和 Nebius 度過現金流嚴重負值的擴張期而獲得長期利益：如果這兩家公司最終能自給自足，Nvidia 就多了兩個大型客戶，可以持續賣最新系統給它們。但對 neocloud 來說，問題在於它們是否必須持續募資到可見的未來——因為營收落後 capex 的比率是 2:1。

Neocloud 如何籌資：債務、股權與循環融資

CoreWeave 目前有 1 GW 的活躍電力（合約管線 3.5 GW），目標在 2027 年底前將大部分轉為活躍產能。Nebius 同樣有 3.5 GW 合約電力，目標在 2026 年底前達到 1 GW 已連接電力。但關鍵詞是「活躍電力」——能源限制正在全面加劇。

CoreWeave 的資產負債表危機

CoreWeave 的資產負債表處境艱難。最新季度營收 $20.8 億，年增 112%。但營運現金流（OCF）為 $29.8 億，capex 卻高達 $77 億——自由現金流是 -$47.1 億。這個錯配導致現金餘額季減 $8.9 億（-28.3%），剩 $22.7 億。同時，債務季增近 $35 億（+16.1%）至 $248.6 億——而且這個數字還會繼續攀升，因為 CoreWeave 在 6 月 11 日又宣布要發行 $35 億的優先票據。

全年 capex 指引為 $310 億到 $350 億（中位數 $330 億），意味今年剩下來的 capex 需求為 $253 億。分析師預估 CoreWeave 2026 全年營運現金流為 $86.8 億，扣除 Q1 後剩約 $57 億。以現金僅 $22.7 億來看，資金缺口高達 $173.3 億。實務上 CoreWeave 可能要募更多，才能避免現金緩衝繼續縮水。

CoreWeave 過去曾用股權募資，但債務發行遠超股權：上市後前五次財報中，股權發行僅 $35 億，債務發行卻是五倍以上的 $188.1 億。未來進一步增加債務，勢必是 CoreWeave 繼續支應 capex 的主要方式——而且它目前淨現金部位已是 -$226 億。

Nebius：體質較好，但資金需求仍在

Nebius 相對好很多：現金 $93.7 億，債務 $84.5 億，淨現金 $9.2 億。最新季度營收 $3.39 億，年增 684%；營運現金流 $22.6 億（受惠於大量客戶預付款）；capex $24.7 億，FCF -$2.149 億。

但 Nebius 同樣要快速擴張：全年 capex 中位數指引 $225 億，今年剩餘 capex 約 $200 億。加上公司現金和合約承諾約 $69 億，Nebius 目現需要再募 $63 億來支應 capex 中位數。

跟 CoreWeave 一樣，Nebius 也重度依賴債務而非股權募資，雖然程度較輕。自 2024 年 Q4 以來，Nebius 股權發行約 $39.2 億（含 Nvidia 購買的 $20 億預付權證），同期債務發行 $83.2 億。Nebius 尚有 2,500 萬股的 at-the-market 股權計畫未使用，以每股 $200 計算可募 $50 億（稀釋約 8%）。但根據過去走勢，資產擔保債務和公司債仍會是主要路徑。

值得一提的是：即便燒完這些錢，CoreWeave 目標也僅是讓不到 50%（1.7 GW）的合約電力上線，Nebius 的上限更不到 30%。換言之——這兩家公司未來數年勢必持續募資，直到 CFO 跟 capex 收斂為止，而兩者的差距仍極其巨大。

GPU 擔保債務：CoreWeave 的 AI 基礎設施資金引擎

CoreWeave 重度依賴 GPU 擔保的延遲動用定期貸款（DDTL），目前已關閉六筆獨立額度。在 DDTL 架構下，CoreWeave 隨著資料中心建置進度分批提取資金。

最值得留意的是今年三月關閉的 $85 億 DDTL 4.0——這是同類首度獲得投資級信用評等的融資。截至 Q1 2026，CoreWeave 僅動用了其中 $12.6 億，其餘 $72.4 億尚未出現在債務數字中。隨著 CoreWeave 後續提取更多資金，債務將進一步攀升。

CoreWeave 表示，投資級評等「受到與一家投資級 AI 企業的長期客戶合約支持」——合理推測是 Meta 的最新合約。本質上，CoreWeave 與這家投資級客戶簽的合約，以及它購買的 GPU 本身的價值，是這筆債務的擔保品。這就是為什麼 CoreWeave 本身資產負債表很差，卻能拿到投資級利率——因為真正的信用不是 CoreWeave，而是 Meta。

但對比更能說明問題：五月關閉的 DDTL 5.0（$31 億），因為擔保合約來自兩家非投資級客戶，就沒拿到投資級評等，利率也更高。

利率壓力：獲利能力的日益威脅

基準利率的上升對 CoreWeave 等 neocloud 未來融資的利率施加進一步壓力。DDTL 4.0 的固定利率部分與三年期美國公債掛鉤（加 2% 溢價），而這一段殖利率曲線從年初的不到 3.6% 已攀升至近 4.2%。

CoreWeave 的利息支出以經非常可觀：Q1 利息支出 $5.36 億，佔營收 $20.8 億的 25.8%，更吃掉調整後 EBITDA $11.57 億的 46.3%。公司對下一季的指引是：營收中位數 $25.25 億，利息支出中位數 $6.9 億——利息佔營收比將升至 27.3%。利息支出正從「可管理項目」變成「對獲利能力的主要威脅」。

Neocloud 競賽：在 AI 需求與債務風險之間

總結來看，neocloud 確實有強勁的成長動能：營收和訂單暴增，吸引了微軟、Meta 等投資級 hyperscaler 以及 OpenAI、Anthropic 等 AI 實驗室的興趣。取得最新 Nvidia GPU 的管道，以及 GPU 利用率優勢，讓 neocloud 成為 hyperscaler 快速擴張 AI 算力的選項之一。

但與此同時，營運現金流與 capex 的錯配正在讓債務急速攀升——而且這個動態短期內不太可能改變。高利率仍是外部風險，而循環融資則引發更深層的問題：neocloud 的成長有多大程度取決於 Nvidia 的資金支持？Nvidia 的 GPU 需求又有多少是跟 neocloud 模式綁在一起的？

城武觀點

一、Nvidia 不是供應商，是整條食物鏈的造物主。

Nvidia 投資 CoreWeave 和 Nebius → 這兩家拿 Nvidia 的錢去買 Nvidia 的 GPU → Nvidia 再為 CoreWeave 未售出的 GPU 產能提供 $63 億回購保證。翻譯成白話：Nvidia 自己創造了對自己產品的人為需求，然後把這個需求包裝成「AI 產業的爆炸性成長」反映在營收上。

這不是正常的供應鏈。正常的供應鏈裡，供應商不會同時是投資人、客戶、和最後的買家。Beth Kindig 的數據問了一個沒人敢大聲問的問題：Nvidia 那 $1,190 億的 LTM 自由現金流，有多少是真正的終端需求，有多少是這個循環自己生出來的？答案是：沒人知道。連 Nvidia 自己可能都不知道——因為循環已經繞了好幾圈，源頭和終點早就分不清了。

這不是詐欺，但比詐欺更難對付：它是合法的。每一筆交易、每一張合約、每一份 13F 申報都是真的。但把它們疊在一起，就是一個不該存在的結構——一個供應商用自己的錢讓客戶來跟自己買貨，然後再保證客戶賣不掉的時候自己會接手。

二、終局很清楚，我賭是壞的那個。

循環融資只有兩種結局：要麼 neocloud 找到真正的終端需求（不是 hyperscaler 為了甩 capex 而租的產能，而是會重複購買、會擴張的付費用戶），整個循環變成一個正常的產業生態；要麼需求在某個時間點斷掉——可能是 hyperscaler 自己開始砍 capex、可能是利率繼續漲讓融資鏈斷裂、可能是某個季度財報讓大家發現 GPU 使用率根本沒那麼高。

我賭後者。

理由是：hyperscaler 自己也在砍 capex。Meta 的 capex 已經壓到可能讓自由現金流轉負，微軟的 capex 吃掉 95% 營運現金流——這些數字不可能永遠往上加。Beth Kindig 文中提到 hyperscaler 找 neocloud 的第三個理由是「capex offload」，這其實就是承認：他們自己也不想再扛這麼多 capex 了。如果連 hyperscaler 都在找地方卸貨，那 neocloud 扛著這些 capex 到底要賣給誰？一個卸貨的人把貨交給另一個扛貨的人，貨不會消失——只會在某個人扛不住的時候砸下來。

Nvidia 的 $63 億回購保證是這個結構的保險絲。如果它被觸發，表示 CoreWeave 的 GPU 產能找不到真正的終端買家。屆時市場才會發現：原來那些被算進 Nvidia 營收的 GPU，現在要 Nvidia 自己買回去。

三、「投資級債務」是整個結構最精巧的謊言。

CoreWeave 的 DDTL 4.0 拿了投資級信用評等——$85 億額度，利率掛在三年期公債加 2%。聽起來很正常。但評等是從哪裡來的？不是 CoreWeave 的資產負債表（淨現金 -$226 億、利息吃掉四分之一營收），而是 Meta 的合約。銀行看的不是「CoreWeave 能不能還錢」，而是「Meta 會不會違約」。

問題是：這筆錢的還款來源是 CoreWeave 自己的現金流——一個目前根本不存在的東西（FCF -$47.1 億）。Meta 沒有擔保 CoreWeave 的債務，Meta 只是保證自己會照合約付錢。但合約付的錢是給 CoreWeave 的營收，不是給銀行的還款。從營收到還款，中間還隔著 CoreWeave 的 capex、營運成本、和利息支出——這些才是真正吃光現金流的東西。

這不是金融創新，是違約風險的層層轉嫁：銀行把信用風險從 CoreWeave 轉嫁給 Meta 的合約 → 再把 Meta 的合約包裝成投資級債券 → 賣給追求收益率的投資人。當中最脆弱的一環——CoreWeave 的營運現金流——被巧妙地藏在結構深處。等到利率繼續漲、capex 繼續燒、現金緩衝繼續縮，這層包裝就會開始破洞。

DDTL 5.0 的對比就是最好的證據：同樣的結構，但擔保合約來自非投資級客戶——就沒拿到投資級評等，利率也更高。這說明了評等跟 CoreWeave 無關，只跟客戶的信用有關。但客戶的信用保證的是客戶的付款能力，不是 CoreWeave 的還款能力。這兩件事之間的落差，就是這顆未爆彈的火藥量。

城武的未解檔案——供應商投資你、賣貨給你、再保證賣不掉的貨自己吞回去。這不是商業模式，這是用股東的錢在鏡子前面跟自己握手。